来源：《金融时报》 | 2021年2月22日

　　2021年中国银保监会工作会议透露，2020年全年处置银行业不良资产3.02万亿元，2017年至2020年处置不良贷款超过之前12年总和。

　　以不良资产经营为主业的资产管理公司，积极收购银行推出的不良资产包，同时也加快了不良资产处置的速度。资产管理公司正在积极探索运用投行化思维，借助综合手段处置不良资产。

　　专家认为，选取适当的切入点，打造资本性投行模式，对于盘活资产管理公司存量资产、支持实体经济发展十分重要。当前，国企主辅业剥离、大中型民企并购重组、上市公司纾困、中小金融机构救助等都是资产管理公司实施投行技术的领域。

　　有业内人士表示，国企主辅业剥离是国企改革的主要组成部分，是资产管理公司实施投行技术的重要领域之一。国企主辅业剥离应选择具有改革重组、主辅分离及资产剥离机会的国有企业。

　　大中型民营企业的债务问题是资产管理公司实施并购重组的关键切入点，中国华融监事长胡建忠认为，近两三年资产规模在500亿元至2000亿元之间的大中型民营企业债务违约事件频发，严重影响了企业的正常经营和稳定发展，迫切需要降杠杆、进行产业整合、重新配置资源。他强调，资产管理公司在选取因盲目多元化、高负债等因素导致经营风险和流动性危机的大中型民营企业作为实施并购重组的对象时，可采取债务重组、资产重组等手段，剥离与民营企业关联性小的非主业或无关产业，并将整合的行业限定在上下游或关联行业内，实现存量资产盘活。

　　中国东方博士后闫沭彬认为，首先，对于符合国家产业发展方向及主业相对集中于实体经济、技术先进、产品有市场、企业信誉良好，但由于行业周期不景气或自身资本结构不合理暂时遇到困难的企业，可进行实质性重组。其次，对于行业发展前景好、企业管理层素质高的企业，可通过市场化债转股等手段进行阶段性持股或夹层投资。最后，对于由于经营不善导致陷入停产、半停产状态，但仍有再生价值的企业，可进行破产重整。

　　将具有纾困需求的上市公司作为救助对象，是资产管理公司开展并购重组业务的又一实施路径。胡建忠认为，可以通过制定白名单的方式，在发展前景良好、经营情况正常、盈利能力较强、有较高投资价值的上市公司中选择纾困目标。在具体实操方面，首先，可采用债权模式，通过收购上市公司大股东股票质押担保的债权并进行重组，帮助其恢复资本市场和信贷市场的再融资能力。其次，可选择股权模式，通过二级市场、大宗交易、协议转让等方式，收购大股东持有的上市公司股权，或通过实施债转股获得上市公司股权。再者，可综合采取“债权+股权”模式，对大股东面临流动性困难或难以补充有效抵质押物的上市公司，通过转让部分股权补充资金缺口。与此同时，对参股持债的上市公司进行非主业和无效、低效资产处置剥离，收购置入可以增厚主业权益的有效资产，实现上市公司实质性纾困。

　　中国华融博士后王宁经测算发现，目前上市公司的纾困需求主要源于其自身短期债务风险导致的短期流动性问题。

　　中国信达博士后崔明懿认为，资产管理公司对上市公司纾困应该从五方面实施并购重组。一是通过接受质押股票抵偿债务，使资产管理公司成为上市公司实际控制人。二是通过重大资产重组化解退市风险。三是将优质资产注入上市公司。四是通过债转股为上市公司提供收购资金支持。五是通过对上市公司债务清理，实现资产剥离。

　　资产管理公司实施中小金融机构救助，对稳定金融体系发展、防范系统性金融风险具有积极影响，如中国信达和中国长城通过股权转让方式救助锦州银行，起到较好的示范作用。就金融机构自身问题的严重程度而言，胡建忠举例说明，一方面，对于风险总体可控且地方政府有能力主导完成风险化解或资产严重恶化的中小金融机构，资产管理公司可积极参与不良资产的收购处置，帮助其盘活存量资产。另一方面，对于风险恶化程度较高，但在地方政府主导和专业救助机构协助下可以完成风险处置的中小金融机构，可在参与不良资产收购处置的基础上，对中小金融机构进行注资、补充资本，参与其公司治理，在风险化解后，帮助中小金融机构转型成服务某类特定群体的专业化金融机构。此外，资产管理公司还可收购中小金融机构的不良资产，通过由救助基金对其注资、补充资本的模式，对中小金融机构实施救助，帮助其恢复正常经营并打造成为有特色的专业金融机构。

　　胡建忠从七个方面详细阐述了资产管理公司开展并购重组业务的介入路径。一是在资产端，主要通过资产重组方式，对企业进行财产权、股权为基础的权利变动与重组。二是在负债端，通过债务重组方式，以资产清偿债务、将债务转为资本，并修改其他债务条件，如减少债务本金、减少债务利息等。三是在股权端，可采取股权重组方式，主要包括股权转让和增资扩股两种形式。采用股权转让，企业的股东将其拥有的股权或股份部分或全部转让他人；采用增资扩股，企业通过向社会募集股份、发行股票、新股东投资入股或原股东增加投资扩大股权，使得资本金增加。四是在管理端，通过管理重组，对企业组织机构及其职能重新设置，对企业管理层人员进行调整，改变企业管理组织、管理责任及管理目标，从而重新确立企业管理架构。五是在技术端，以技术重组为核心，通过技术创新、引进更先进的技术或在原技术基础上改变生产工艺，提高企业生产率、质量和差异化程度。六是在产品端，着重采取产品重组方式，通过产品升级、产品创新、产品生产线整合，提升产品附加价值和市场占有率，从而提高企业核心竞争力。七是在风险缓释端，探索风险缓释重组方式，对抵质押、担保等风险缓释工具或手段进行整合、调整或更新，提高企业风险防御能力。

　　王宁在研究收购重组业务的演化路径时发现，并购重组业务起源于非金融机构不良资产业务，本质上是一种阶段性的过桥贷款。

　　中国长城资产经营三部高级经理魏来则认为，实质性重组业务是并购重组业务的实质，可通过多重要素的整合来开展。他以中国长城的并购重组业务模式为例，从问题机构出发对问题特征进行分类，如财务异常、经营异常、信用问题和管理失效等，进而针对不同问题特征选取对应的并购重组措施。如针对财务异常的企业，为了阶段性支持其发展，通常综合采取债务重组、技术重组或管理重组措施。

　　崔明懿认为，中国信达在并购重组实践中，首先，会选择与产业投资者合作，共同设立并购基金，或采取信托方式为重组方提供资金支持；其次，会帮助债转股企业收购优质资产，实现对目标资产的实际控制。

　　闫沭彬认为，现行的投行手段主要包括兼并重组、破产重整、夹层投资、“债+股”融资、过桥融资、阶段性持股五个方面。此外，资产管理公司可利用的投行化手段还包括不良资产证券化等。